——一位资深宏观对冲基金经理的全球调研手记
引言
2025年4月，知名宏观对冲基金经理付鹏结束了为期数周的海外调研行程。在这次调研中，他走访了东京、新西兰和澳大利亚三国，旨在验证一个在金融市场上已经高度一致的极端交易现象：一边是大量做空澳元、新西兰元和加元的投机头寸，另一边则是大量做多日元的头寸。这种极端的持仓背后，究竟隐藏着怎样的经济逻辑？日前，付鹏在接受《武财人》专访时，分享了他的实地调研发现与投资思考。
一、日本经济：走出通缩的曙光
1.1 实地观察的“新陈代谢”
付鹏在东京的调研中观察到一个重要现象：日本服务业正在经历显著的“新陈代谢”。他指出，外界对日本的印象往往停留在“出租车司机都是老年人”的刻板叙事中，但实际情况已经发生根本性变化。
“你到那一定会产生，比如第二代和第三代，尤其是这种留下来的。那么第二代第三代其实现在有回流的迹象。我明显的感觉到这次去的时候，就是有很多比如说日本日裔的或者日本人，他可能到了第二代第三代以后，你理论上以为他应该是在澳新几年穿梭，实际上有一批在最近的一两年两三年，他其实有回流日本的迹象。”
付鹏认为，这种人口流动的变化是日本经济正在走出长期通缩的重要信号。他进一步解释说，判断日本经济是否真正复苏，不能只看数据，还要看数据背后的变化。他举例提到东京星巴克和优衣库的雇佣情况：这些企业员工的年龄结构正在年轻化，时薪保持在33万日币（约合人民币不到2万元）左右的水平。
1.2 年轻化不等于“就业差”
对于外界“年轻人取代老年人做服务业工作是否意味着就业市场不好”的疑问，付鹏给出了否定的答案。他强调，关键在于理解日本独特的“分配逻辑”而非增长逻辑。
“日本没有那个，现在的问题它是分配，它不是增长。它不是说我有更好的工作了，所以老年人干这个普通工作，可以做更好工作，不是这个逻辑。它实际上是分配。”
付鹏分析道，日本经历了“失去的三十年”，蛋糕虽然没有做大，但也没有缩小。老年一代逐渐退出历史舞台后，年轻人进入岗位，但薪资水平并未下降。这意味着日本实际上在经历一个相对温和的“软着陆”过程——原有的工作岗位得以保留，只是使用者从老年人换成了年轻人。
“它现在发生的只是说，原来老年人的岗位退出了，年轻人逐渐在上来了。这里边的差异性是什么？偏好。”
1.3 债务周期的拐点
付鹏进一步指出，日本这一代老年人实际上是“还债的一代”。90年代泡沫破裂时30多岁的人，此后的生涯主要用来还债。而随着这一代人逐渐还清债务，新一代年轻人没有债务负担，消费意愿和能力都在增强。
“同样挣30万日币，那我前面可能要还房贷，要什么的，我可能不敢花。现在年轻人，可能日本的年轻人，现在开始有花钱的欲望了。”
这直接导致了日本近年来出现轻微通胀——不仅是商品价格上涨，薪资也开始上涨。付鹏认为，这恰恰是日本经济走出通缩的标志性事件。
二、日元汇率：贬值周期的终结
2.1 一个被忽视的重大转折
在回答关于日本经济复苏是否意味着日本股市值得投资的问题时，付鹏给出了一个出人意料的答案：日本股市不等于日本经济。
“这就成了一个巨大的误区，我估计可能是话筒前所有的听众都会有的误区。日本股市是否是日本经济？答案是 No。”
付鹏指出，近年来日本股市的特征更多地与美股联动，而非反映日本本土经济状况。他甚至用专业术语形容：日本股市是“美股的Beta”（即跟随美股的被动部分），而非独立的Alpha（超额收益）来源。
这种关联的根源在于全球产业分工。日本股市中权重最大的公司（如巴菲特买入的三井、丸红、伊藤忠等）并非单纯受益于日本经济，而是全球化的产物。它们更像是“现金奶牛”型的跨国公司，与美国同类公司的逻辑相似。
“所以你会发现它跟美国跨国公司现金奶牛逻辑是不是一样？你找是这个逻辑巴菲特就喜欢。”
2.2 真正的确定性：日元升值
尽管日本股市与日本经济关联度不高，但付鹏认为投资日本存在一个极为确定的机会——日元升值。
“说实话我自己去了解日本已经十几年了。2012年当时耶伦，那时候还是索罗斯基金，她当时从香港转去日本，她那趟去日本调研，她其实对日本当时转折的那个点上，其实已经很了解了。”
付鹏回忆道，彼时他看到相关信息后立即展开调研，随后见证了“安倍三支箭”和日元大贬值。海外对冲基金持有日元贬值头寸长达8至9年，但他认为这个交易已经结束。
“所以后面到底有没有3、5年的日元升值？我倒觉得看现在的交易持仓是有的。所以这是一个至少3、5年的机会。对，而且交易逻辑也很成立，我不觉得交易逻辑有问题，交易逻辑也很成立。”
他进一步解释称，日元贬值溢价的结束意味着未来3-5年日元将进入升值通道。这不仅是因为日本经济基本面的改善，更是因为全球资本流向的重新平衡。
“你如果是想在金融市场上实现，我觉得是日元的升值。这是后期我们说非常确定的这一环。慢慢的升或者是，因为其它原因快升，这个不确定。但是基本上你可以唯一确定的是，日元贬值的升溢结束了。”
2.3 日本房产：并非理想投资标的
针对近年来不少投资者在日本购置房产的现象，付鹏表达了他的谨慎态度。
根据他的调研，东京房产呈现出一个值得关注的现象：70%由外国人购买。这意味着接盘者主要是海外投资者，而非日本本土年轻人。
“你很简单，正常你看一个国家的时候它这个资产的路径，就是我们假设预期它开放，与其经济增长，外资进入，外资买房、人口涌入，这都是正常的。那么到最后高位的时候，它一定是资产价格上来以后，你要有人换手。”
付鹏警告称，日本房产市场可能存在“换手困境”——外国人卖给外国人，缺乏本地刚性需求的支撑。他建议，除非有自住或子女教育等实际需求，否则投资日本房产需要慎重。
“用我的话说，你也可以认为它是很低效的一种投资策略，其实并不高效。而且我也并不认为说日元升值，日本的房产能怎么怎么样，因为它的成本其实很高，持有成本、维护成本其实都很高，我觉得没必要。”
三、澳新加三国：被做空的经济体
3.1 极端的交易持仓
在解释为何选择澳大利亚、新西兰和加拿大作为调研对象时，付鹏提到了他在金融数据中观察到的异常现象。
“你大概能够看到公布的CFTC（美国商品期货交易委员会）的交易持仓中间，其实在过去的一年多，你会发现有两个很极端的这种持仓的方向。就是 在比如汇率的持仓上面，我们就发现有大量的做空澳大利亚和新西兰的交易头寸，当然还有加拿大。然后实际上另外一头我们就发现开始有大量的做多日元的，就是买入日元的这种交易头寸。”
这种极端的持仓绝非短期行为。付鹏强调，如此大量的头寸通常会持续一年以上，不可能快速平仓。
“不，这么大量的，绝对持续一年了，它不是短期的。它这种量的一般不可能。”
3.2 经济结构性问题
付鹏在实地调研中发现了澳新加三国共同的经济特征：经济结构单一，在高通胀环境下收入增长缓慢，呈现典型的“滞胀”特征。
“一是经济放缓，通胀高，它是典型的有点滞胀的因素，利率降不下来。然后同时你会发现它的房地产泡沫很严重。”
以澳大利亚为例，其经济主要依赖服务业和大宗商品，建筑业、房地产占据重要地位。当利率持续高企时，需求受到抑制，开发成本上升，整个产业链都面临压力。
“其实也单一啊，对吧？服务业，然后大宗商品，其实也挺单一的。而且关键是剩下一部分就是建筑业、房地产。这你大概去看嘛，现在服务业还好，但是你的矿业、你的房地产，这都有问题，建筑业这都有问题。”
新西兰的情况更为明显——作为典型的农业大国，其经济高度依赖乳制品出口。付鹏回忆道，2012-2013年澳元达到顶峰，随后一路下跌至今已13年；新西兰元的顶点大约在2011-2014年，至今也下跌了11-12年。这种长期汇率下行趋势本身就反映了经济基本面的疲软。
3.3 房地产市场的风险
付鹏特别提到了澳新房地产市场面临的严峻挑战。
“你像这次的澳大利亚、新西兰，其实很多的炒房客，甚至华人干的房地产的项目，其实就有很多的爆雷的，很多的爆雷的。”
他分析认为，这些地区的房地产泡沫主要源于三个误判：
- 高估了疫情后的经济复苏力度
- 低估了居家办公对商业地产的冲击
- 房地产开发的高杠杆运作
当高利率环境持续时，需求被抑制，成本居高不下，整个市场开始出现问题。付鹏形容这是“第一高估了疫情后的复苏，第二很多商业地产也是低估了疫情后，居家带来的这种影响”。
3.4 移民问题的双刃剑
值得注意的是，澳新加三国恰恰是传统的移民大国。付鹏指出，大量移民涌入在经济增长期是红利，但在经济放缓期可能成为负担。
“有关系，有关系，有关系，实际上有关系。就是加拿大就比较明显了，我相信在加拿大的华裔，你可能非常明显的就会感觉到印度裔多。”
他进一步分析道，经济放缓时期，移民带来的问题会暴露出来。虽然这些国家接收的主要是“技术移民”，但并非所有移民都能成为高质量劳动力。当经济无法提供足够的就业机会时，社会矛盾可能加剧。
“不，不，不，不，那这个对印度裔来讲可不完全是我们华人比较优秀的过去了，但是印度那边不一定。这就带来了很大的问题。实际上一般来讲就是经济一旦放缓，就是这种移民的一种坏处也都会产生，是一样的。”
四、投资启示与市场展望
4.1 最确定的交易机会
综合全球调研结果，付鹏认为未来3-5年最确定的投资机会是日元升值，而澳新加三国则面临着长期结构性经济调整的压力，做空这些货币的头寸具有合理性。
“现在可能说，我这儿可能会说最确定的是，它现在的交易持仓，就是澳新加（澳大利亚、新西兰、加拿大）目前阶段是最确定的。澳新加？做空的，目前是最确定的。”
他补充道，这种做空并非短期投机，而是基于对这几个国家长期经济结构性问题的一致预期。
4.2 黄金投资的风险
谈及近期黄金价格飙升至2400美元/盎司的现象，付鹏表达了谨慎态度。
“怎么说，不好评论它了。因为两千，我正好告诉你一个数据，就是2022到2024，全球的黄金金融衍生产品的持仓其实是没有增长的。”
他指出，推动黄金上涨的力量已经发生变化——不再是金融资本（衍生品持仓），而可能是实物买家（如各国央行）。这种价格上涨的逻辑已经超出普通投资者能够把握的范围。
“你简单讲，你如果都不知道你买这个东西的背后逻辑的话，其实你的风险很大。举例子它可能突然间啪，跌死，跌100美金、200美金，也有这个可能吗？”
4.3 保持流动性的忠告
在当前充满不确定性的全球环境中，付鹏给普通投资者最重要的建议是：保持流动性，避免过度加杠杆。
“流动性，这个话可能更愿意说的是保持流动性。就是说它的反义词是保持杠杆。就是我们以前那时候都是建议你们保持杠杆，加杠杆。现在不是都不敢加了吗？”
他强调，现在的投資環境已经发生变化。以往“加杠杆”的策略不再适用，投资者需要学会“保持流动性”——即保持足够的现金储备和变现能力，而不是将所有资产投入到流动性较差的领域。
五、调研方法论：实地走访的价值
5.1 为什么需要实地调研？
付鹏在访谈中分享了他坚持实地调研的原因。他认为，数据固然重要，但数据往往看不到背后的东西。
“我会告诉他是，数据是要看的，但是数据看不到背后的东西。而去调研的时候，虽然有人会较真，就意思说你调研的那个样本参数不够多，它不够多了以后，你这个是不是代表一家之言？”
他的调研方法包括多个维度：
- 与当地学者、从业者深入交流
- 隔代沟通——既找年轻人也找老年人
- 观察细节——如出租车司机的年龄结构、服务员的年轻化程度
- 验证数据——将观察到的现象与宏观数据相互印证
5.2 信息茧房与媒体素养
付鹏还特别提到当前信息环境的问题。他坦言，现在不太相信新闻，因为社交媒体上充斥着大量未经核实的信息。
“你就会发现有很多自媒体，然后自媒体的传播，你导致的一个结果是真新闻、假新闻你就没法去确定。你怎么知道一个的弹窗新闻是真的？而且它本身就很容成为工具的。”
他举例说，金融市场上的“小作文”（未经证实的消息）会被大量转发，即使后来被证实为假，前期造成的波动已经无法挽回。这种“劣币驱逐良币”的现象增加了投资的摩擦成本。
“用我话说，还真的我挺怀念以前那个时代。以前那个时代所谓的，就是新闻的，看起来效率没那么高，但是有一说一，它的深度、真实度，它都是有归可查的。”
结语
付鹏的这次全球调研，揭示了一个正在发生深刻变化的世界经济格局。日本经济在经历三十年的调整后，似乎正在迎来拐点；而资源型经济体则面临着结构性挑战。对普通投资者而言，理解这些宏观变化背后的逻辑，或许比追逐短期热点更为重要。
正如付鹏所言：“躺平是一种心态，不至于你在哪。” 投资亦然——真正的智慧不在于追逐风口，而在于理解周期的本质，在不确定性中寻找相对的确定性。