中金发了一篇重量级报告，标题叫《全球经济失衡回归的资产含义》（信源：中金研究报告，下文拆分数据均来自此报告）。报告开篇的判断很不客气：自2020年以来，以经常账户衡量的全球经济失衡再次加剧，打破了金融危机后持续十年的下降趋势，当前已达到近20年高位。
「近20年高位」意味着什么？意味着上一次全球失衡这么严重的时候，是2006年。一年后，次贷危机爆发。
但这篇报告真正有意思的地方不是「失衡回到了高位」这个判断。是它用冷静的笔触，拆出了一个让历史类比失效的结构性差异。这个差异的核心变量是同一个：AI。
什么是全球经济失衡
在宏观经济学的语境里，全球失衡指的是各国经常账户的顺差和逆差不对称地累积。有的国家长期逆差，主要是美国；有的国家长期顺差，过去是日本、德国、产油国和中国。失衡本身不一定是坏事，它可以是资本从储蓄过剩的国家流向投资机会更多的国家的自然结果。但它会在两个触发条件下变成坏事：一是失衡的规模大到不可持续，贸易保护主义抬头，摧毁以规则为基础的贸易体系；二是失衡过程中的资本流动制造了资产泡沫，一旦金融条件收紧或风险偏好逆转，金融市场出现剧烈调整。
历史上，这两件事都发生过。
1985年《广场协议》是美国通过政治手段强行纠正对日本和德国的贸易逆差，日元和马克被迫大幅升值。日本从此进入了「失去的三十年」。2008年次贷危机是美国私人部门去杠杆导致的全球金融海啸。危机前，美国的住房泡沫和信贷扩张通过贸易逆差向全球输出美元，而顺差国，中国和产油国，把赚到的美元重新投资到美国的房地产抵押贷款证券里，完成了从失衡到危机的闭环。
这两次失衡都有一个共同特征：顺差方高度集中，调整可以通过针对少数几个国家的双边谈判或市场压力来完成。 1985年的顺差方主要就是日本和德国。2008年的顺差方主要是产油国和中国。
这一次不一样了。中金报告里有一句话值得划线：「日本、德国、产油国、中国、韩国、东盟等均为顺差，且欧盟整体亦为顺差。」太分散了。顺差方分散意味着，你不能用广场协议式的方法，逼日元升值，来解决这个问题。你要同时协调十个国家的汇率、财政和产业政策。这是不可能的。
这里有一个困境必须承认。多边协调的难度不在于技术，在于政治。每个顺差国都有动机让别人先调整，自己搭便车。德国不愿意让欧元升值削弱出口竞争力，中国不愿意在内部转型期压缩贸易顺差，产油国不愿意减少石油收入。中金报告自己也判断「温和再平衡情形难度较大」。这不是悲观，是对现实的诚实。全球失衡的纠正在这个结构下没有简单的解。
逆差的来源换了
第二个结构性差异更致命：美国这一轮的逆差来源，从「私人加杠杆」变成了「政府加杠杆」。
2008年之前，美国经常账户逆差的根源是居民部门在房地产泡沫和信贷扩张下大幅加杠杆，买房子、买车子、买中国产的消费品。私人部门的加杠杆有天花板：房价跌了、信贷收紧了，消费自然就缩了。次贷危机后，美国私人部门去了十年杠杆，经常账户逆差也随之下降。
但这一轮，加杠杆的主体换成了美国政府。中金报告指出，美国居民杠杆率已从危机前高位回落，企业杠杆亦回落，但政府杠杆率大幅上升。公共储蓄不足，投资需求强劲，经常账户逆差扩大。
政府加杠杆和私人加杠杆有一个本质区别。私人加杠杆会因为资产价格下跌而被迫去杠杆，你的房子跌了，银行不借你钱了，你只能缩减开支。但政府加杠杆没有这个自动刹车机制。政府的债务上限是国会投票决定的，不是市场价格决定的。只要国会愿意继续提高债务上限，政府的杠杆可以无限加。
CBO预测美国联邦债务占GDP将从2026年的101%升到2036年的120%，联邦赤字从1.9万亿扩大到3.1万亿（信源：美国国会预算办公室CBO公开预测）。这些数字在私人部门是不可能出现的：没有一家银行会给一个杠杆率120%且还在扩张的个人或企业发放贷款。
用达利欧在《国家为什么会破产》里的框架来说：美国已经从「私人部门债务周期」进入了「中央政府债务周期」。前者的调整是痛苦的，金融危机、失业、房价暴跌，但调整周期相对短。后者的调整是缓慢的，货币贬值、通胀侵蚀、储备货币地位下降，但一旦开始，逆转的难度远大于前者。
我的判断是：政府加杠杆之所以比私人加杠杆更危险，不是因为金额更大，是因为它没有市场纪律。私人部门有银行、有评级机构、有破产法庭。政府部门只有一个纪律来源：债券市场的定价。而当这个国家的债券同时是全球储备资产时，债券市场的定价功能本身就被削弱了。全世界的央行必须持有美债，不是因为美债便宜，是因为没有替代。这种被迫的需求让市场纪律失灵了。失衡因此可以比私人部门时代积累得更久、更深。
AI的双向正反馈
第三个结构性差异，也是中金报告的核心论点：AI同时在美国经常账户逆差的实体端和金融端制造正向反馈。
实体端的逻辑是这样的。美国AI投资一枝独秀。英伟达为OpenAI提供2500亿美元担保建设10GW数据中心，SK和英伟达5000亿美元合作建HBM4工厂，英伟达向Ilya Sutskever的SSI投资50亿美元（信源：公开报道，具体金额以企业公告为准）。这些投资需要大量的服务器、半导体、电子组件和电力设备。而这些产品中相当一部分需要从中国台湾、韩国、日本和德国进口。AI投资越猛，美国的进口越大，经常账户逆差越大。
金融端的逻辑是这样的。AI的收益预期吸引了全球资金涌入美国科技资产。资金流入推高了美股和美元，改善了美国的融资条件：企业可以更便宜地发债，银行可以更宽松地放贷。融资条件改善进一步支撑了AI投资和进口。
这就形成了一个闭环。AI让美国进口更多，进口扩大的逆差被AI吸引的资本流入覆盖，资本流入改善融资条件，更多的钱被投进AI，AI让美国进口更多。
这个闭环在每一个环节都让人感到「这是好事」。AI投资是好的，它是未来的生产力。资本流入是好的，它说明全球信任美国。融资条件改善是好的，它降低了企业的资金成本。但所有这些「好事」加在一起，制造的是一台全球失衡加速器：它在让美国经常账户逆差以更快的速度恶化，而恶化本身被资本流入掩盖了。
但闭环可以自我强化，也可以自我毁灭。断裂的传导链是这样的：AI投资回报低于预期，华尔街重新定价AI科技股估值，估值回调引发全球资本从美国科技资产撤出，金融端的正向反馈断裂，经常账户逆差失去了资本流入的对冲，美元贬值压力上升，持有大量美债的外国央行开始减持。闭环不是渐变停转的，是骤然反转的。
这就是为什么「这次不一样」的判断要格外小心。2006年的时候，人们说「次贷不一样」：金融创新分散了风险，监管比以前更好了。1999年的时候，人们说「互联网不一样」：互联网改变了经济的基本规律。今天人们在说「AI不一样」：AI是真正的生产力革命，科技股的估值有基本面支撑。三个叙事的内容不同，但心理机制是相同的：用一个结构性因素来论证周期性风险已经消失。
读完这段我有一个强烈的保留意见。把AI和次贷、科网泡沫并列，不是说AI一定是个泡沫。AI的真实生产力进步远超1999年的互联网公司，也远超2006年的次贷衍生品。问题不在于AI本身值不值，在于资产价格衡量的是「贵不贵」，真实需求衡量的是「值不值」。这两件事不在一条轨道上。AI可以有真实价值，同时AI资产可以严重高估。失衡的危险恰恰在于：真实价值的存在，让人们低估了高估的风险。
三种情形
中金报告给出了三种情形。
基准情形：AI热潮继续演进。美国高财政赤字和AI资本开支扩张下，经常账户逆差和全球失衡大概率延续。AI链经济体股市相关板块仍具吸引力。短期全球资本净流入美国资产继续支持美元汇率。这个情形看起来最舒服，一切照旧，AI继续涨，但它背后是失衡的继续累积。
温和再平衡情形：三大经济体协同调整政策。美国紧财政加强监管，中国扩内需提消费，欧洲一体化增投资。资产表现方向与基准相似但更温和均衡。中金自己的判断是「温和再平衡情形难度较大」。
尾部风险情形：AI投资回报持续低于预期或杠杆风险大增，触发全球失衡无序调整。风险资产下跌，国债等安全资产受益。美元短期获流动性支撑，人民币汇率波动加大。
三种情形里，中金最担心的是尾部风险。但他们表达得非常克制：「若AI投资回报持续低于预期或杠杆风险大增。」这句话翻译过来就是：如果AI产业不能在未来几年内证明自己能产生足够的现金流来覆盖当前的资本开支，全球失衡将从有序积累切换为无序调整。
今天的注脚
同一天发生的事可以作为注脚。CXMT上市暴涨466%，韩国KOSPI暴跌7%，SK海力士跌10%，美光跌5%，ASML跌超7%（信源：Techmeme、知乎热榜当日报道）。韩国半导体融资余额虽然在之前的调整中去掉了四成杠杆，但KOSPI一天跌7%说明去杠杆还远未完成。这是全球失衡的一个微观样本：AI投资驱动的半导体繁荣正在经历「预期vs现实」的碰撞。CXMT的新增供给让市场重新定价了DRAM的利润前景，而这个重新定价的过程本身就是去杠杆的一部分。
还有一个信号。美国至少14个州正在提议禁止新建超大规模AI数据中心。纽约州已经通过了为期一年的禁令，《负责任的数据中心发展法案》是全美首个州级暂停措施（信源：公开报道，具体州数和法案名称待核实）。英伟达2500亿美元的OpenAI基建投资正在遭遇地方层面的政治反弹。这不是「AI投资会不会继续」的问题。
这是「AI投资的物理限制，电力、土地、水、社区接受度，会不会比预期的更早到达」的问题。如果数据中心被州政府叫停的案例增加。
AI投资的节奏被迫放缓，经常账户逆差的实体端驱动就会减弱。但金融端的资本流入可能会更早地撤回。
还有一个被忽略的变量：美联储。有预测称新主席凯文·沃什可能在本周意外加息（信源：Citadel Securities预测，待核实）。10年期美债收益率已经到4.69%，是2025年1月以来的新高。如果美联储真的加息，成长股包括AI股票的估值会面临系统性压制。这就触发了前面说的闭环断裂传导链。
增长陷阱
增长陷阱这本书里有一个被低估的论点：当经济增长高度依赖资本密集型产业时，GDP数字和居民福祉之间的关联会显著减弱。AI是资本密集度最高的产业：10GW数据中心、HBM4工厂、2500亿美元的融资担保。这些投资确实计入GDP，但它们创造的是GPU集群和模型权重，不是新增就业、工资上涨和消费扩张。
这就解释了为什么全球失衡在AI驱动的这轮周期里特别难调整。顺差国，日德中韩东盟，赚到的美元，没有办法通过购买美国产品来回流。因为美国AI产业输出的不是产品，是模型和API。顺差国的美元只能回流到美国金融资产，进一步推高了资产价格和失衡。
理论边界的停顿
这里必须承认「AI闭环加速器」这个框架的解释力的边界。
它能解释失衡为什么在加速，能解释为什么这一轮比2008年更棘手，但它解释不了三件事。
第一，它解释不了AI真实生产力的部分。AI确实在提升生产效率，不是纯粹的泡沫。框架把AI投资统一归入「失衡加速器」，但其中一部分投资会转化为真实的生产力回报，这部分回报会缩小而不是扩大失衡。问题是，转化率多少、周期多长，框架给不出答案。第二，它解释不了政策干预的时点。各国央行和政府并非被动旁观者，如果某国央行提前收紧流动性，或者财政政策转向，闭环可以在被市场力量打破之前被政策力量打破。第三，它解释不了技术路线的非线性跳跃。如果AI的范式从「堆算力」转向「算法效率」，对进口硬件的依赖会骤降，实体端的驱动会自动减弱。
所以这个框架的价值不在于预测失衡「何时崩」，而在于提供一组观察指标：AI投资增速与投资回报率的缺口、美国经常账户逆差与资本流入的覆盖比、全球半导体杠杆水平、各国央行储备分散速度。这些指标的走向比任何关于「AI泡沫会不会破」的定性判断都更有信息量。
三个情景
基准情景：未来12到18个月，全球失衡继续积累，但速度从「加速」变成「匀速」。触发条件：AI投资增速从当前的爆发式增长过渡到稳定增长，部分数据中心的建设因为地方监管而放缓，但整体趋势不变。美元在短期内保持相对强势，因为欧洲和日本的AI投资落后，资金仍然首选美国。但美国经常账户逆差继续扩大，10年期美债收益率在4.5到5.0%之间波动。全球央行继续分散储备，黄金的结构性配置需求不会减少。
上行情景：三个意外逆转了失衡趋势。第一，中国CXMT的通用DRAM产能扩张比预期更快，显著压低了全球DRAM价格，降低了AI基础设施的硬件成本，这会减少美国的AI进口金额，缩小经常账户逆差。第二，中美贸易谈判在九月峰会上达成阶段性的关税冻结协议，301关税部分回调，减少了贸易摩擦对全球失衡的扭曲。第三，欧洲在AI监管和投资之间找到了平衡点，启动了自身的AI基础设施投资，这会分流一部分从全球流向美国的AI资本。
下行情景：尾部风险触发，全球失衡无序调整。触发条件：AI巨头的二季度或三季度财报显示AI业务的收入转化率持续低于预期，华尔街开始重新定价AI科技股的估值，类似2000年科网泡沫破裂前最后一轮回调的模式。估值回调引发全球资本从美国科技资产撤出，美元短期内因为避险需求反而走强，但经常账户逆差失去了资本流入的对冲，6到12个月后美元开始趋势性走弱。
落点
中金这篇报告的潜台词是：全球失衡的危险不在失衡本身，而在于失衡被「AI例外论」掩盖了。 每一个资产泡沫在最膨胀的时候，都有最完美的「这次不一样」的叙事。2006年是「金融创新分散了风险」。1999年是「互联网改变了经济的基本规律」。2026年是「AI是真正的生产力革命」。三个叙事的内容不同，但结构上完全相同：它们都用一个结构性因素来否定周期性风险的存在。
中金报告的价值，在于它用冷静的笔触把结构性因素和周期性风险分开来写，然后告诉你：结构性因素确实存在，但它没有消除周期性风险。它只是把周期性风险的爆发推迟了，同时让风险的规模在推迟的过程中变得更大。
达利欧在《国家为什么会破产》里讲过这个逻辑：问题从来不是「会不会出事」，是「出事的代价由谁承担」。如果AI驱动的全球失衡最终以尾部风险的方式收场，代价不会只由美国承担。顺差国持有的美元资产会缩水。全球贸易体系会被保护主义进一步撕裂。新兴市场会在资本流动的剧烈逆转中承受最大的冲击。而AI产业本身，作为这一轮失衡的核心发动机，会在资本退潮后经历一轮更深、更长的调整。
这不是在说「AI泡沫要破了」。这是在说：AI产业的资本周期和全球失衡的宏观周期正在高度共振。共振越强，调整越痛。 中金这篇报告把两种周期的交叉点标出来了。接下来看的是，是共振先破，还是叙事先破。
参考链接
- 中金研究报告《全球经济失衡回归的资产含义》（付费研报，部分数据未经独立核实）
- 美国国会预算办公室CBO预算展望：https://www.cbo.gov
- Techmeme CXMT IPO / 半导体暴跌报道（2026-07-28）：https://techmeme.com
- 知乎热榜「长鑫上市后美股半导体普跌」：https://www.zhihu.com
- 达利欧《国家为什么会破产》、增长陷阱研究
- Citadel Securities 美联储沃什加息预测（待核实）
- 美国各州AI数据中心禁令相关报道（具体州数和法案名称待核实）