1996 年 7 月，纳斯达克从高点回落了 15%。那时候华尔街到处在问同一个问题：互联网是不是已经到头了？两年半之后，纳指又涨了三倍。2000 年 3 月，同一批在 1996 年唱空的人在讨论“永远涨”，然后纳指跌了 78%。
说“泡沫要破了”的人和对了一次。但说“牛市到头了”的人，在 1996 到 2000 年之间错了四次。中金在 7 月 27 日发了一篇复盘：1995 到 2000 年的科网泡沫，在 2000 年 3 月最终破裂之前，经历过四轮显著的、持续性的回调：1996 年 5 月跌 15%、1997 年 1 月跌 13%、1997 年 10 月跌 14%、1998 年 7 月跌 26%。每轮平均跌两到三个季度，每轮都被“新催化”拉回来。
四天后，7 月 31 日，中金在政治局会议解读里说了另一句话：A 股年内二次买点或已到来。两篇报告放在一起读，问题就来了：如果泡沫破裂前要跌四次，那么这次“二次买点”，到底是 1996 年 7 月那种“跌完还能涨”的买点，还是 2000 年 3 月那种“末班车入场券”？
先看中金自己是怎么想的：买点不是一个结论，是三条件
中金说“二次买点或已到来”的依据是政治局会议的表态：新增资本市场“韧性”表述，深化投融资综合改革，比 4 月的“稳定和增强资本市场信心”更积极。加上存量政策（两重、两新、六张网）开始加速落地。这个逻辑成立，但它回答的是“政策底”问题，不是“市场底”问题。
市场底和政策底之间有距离。这段距离的长度，取决于三个条件，中金在科网复盘里其实已经把这套框架写清楚了。第一个条件，新催化出现。科网时代每一轮回调后的反弹，都靠龙头企业业绩或突破性进展救场。1998 年 10 月那轮 26% 的下跌，是美联储降息加龙头业绩回暖一起拉起来的。对应到当下：A 股的“新催化”是什么？六张网的实物工作量、AI+ 行动的订单落地、还是某个季报季的业绩证明？政治局会议给了方向，但方向不等于催化，催化要看数据。
第二个条件，宏观环境转松。科网四轮回调里，有三轮跟加息预期或流动性收紧直接相关。中金自己在 7 月 30 日的报告里说，美联储 9-3 分裂、长端利率上行，风险资产承压。外部流动性这个变量，当下不但没有转松，还在收紧。
第三个条件，估值消化充分。1996 年和 1997 年的回调被称作“买点”而非“顶部”，原因在于当时估值还在历史中位数附近。2000 年 3 月成为顶，同样因为估值分位数已接近 100%。当下 A 股的问题恰恰是结构性的：上证指数 7 月跌了 6.9%，但银行涨了 11.9%、煤炭涨了 9.9%。指数层面估值不贵，但结构上，红利和高股息已经走了大半年，科技成长的拥挤度并没有充分消化。
三个条件，当下各自的状态是：新催化（政策方向有了，实物数据还没出来）、环境转松（外部还在收紧）、估值消化（指数便宜但结构拥挤）。这不是“三缺一”，是“三个都在半路上”。
二次买点的真实含义：是分批，不是抄底
把“二次买点”理解成“现在就该满仓”是危险的。这个判断的正确用法，是给“分批建仓”一个时间锚。霍华德·马克斯在《投资最重要的事》里反复强调钟摆理论：市场情绪不是在合理区间摆动，而是在极度乐观和极度悲观之间大幅摆动，而且摆到极端之后还会继续摆。钟摆理论的一个重要推论是：你永远不知道钟摆已经摆到哪了，你只能知道自己身处哪个区间。
套到当下：政治局会议的政策表态，是一个“政策底”信号，它告诉我们钟摆至少没有继续往悲观的方向加速摆动。但它不告诉你钟摆已经掉头。马克斯自己的操作纪律是“在别人恐惧时贪婪”。但“别人恐惧”不是一个时点，是一个区间。在这个区间里，正确的动作是分批，不是一次性的贪婪。
还有一层更现实的约束：中金自己承认，上半年全国固定资产投资新开工项目计划总投资同比下降 29.4%。项目储备不足，意味着财政资金即便到位，从钱到实物工作量之间还有传导损耗。政策底到市场底之间，缺的从来不是钱，是“钱能变成什么”。这层转化靠的不是政策本身，是执行的术：项目包装、资金穿透、开工调度，每一项都是决定政策效能的隐形变量。
潮汐的比喻：退潮不是终点，但这次退潮和上次不一样
A 股这轮行情，用潮汐来理解比用“牛熊”来理解更准确。牛熊是线性叙事，潮汐是周期叙事。7 月的退潮很猛：上证 -6.9%，深证成指 -16.6%，国证成长 -15.0%。但同一时间，恒生指数 +10.6%，国证价值 +4.6%，银行 +11.9%。这不是一次普跌，是一次剧烈的换水：成长退潮，价值涨潮。7 月 16 日韩国央行加息 25 个基点，7 月 29 日美联储 9-3 分裂，全球科技股都在退潮，资金往防御性的方向跑。
潮汐的规律是：退潮之后一定有涨潮。但两次退潮之间的时间，取决于月亮的位置。对市场来说，“月亮”就是流动性和政策。当下这两个月亮的位置是：政策月亮在升起（政治局定调、存量政策加速），流动性月亮在下降（美联储紧缩预期、长端利率上行）。两个月亮一升一降，涨潮的时间窗口就被拉长了。
这就是为什么“二次买点”的正确姿势是分批。潮汐不等人，但潮汐也不按你的时间表来。真正的问题不是“现在是不是底”，而是“你的仓位能不能扛过从政策底到市场底之间的这段不确定”。扛得住，分批就是正确的；扛不住，再好的买点也会被波动洗出去。
三个情景：什么信号确认买点
把上面所有的分析落到可验证的层面。以下判断建立在三个前提下：美联储不出现超预期的鹰派转向、中东局势不升级成供给断裂级别的危机、国内政策落地不出现二次推迟。任何一个前提被打破，情景需要重画。
基准情景：政策底确认，市场底延后。六张网和两新的实物工作量在三到四季度逐步落地，A 股在区间内震荡筑底，成长和价值的分化继续但收敛。上证指数在当前位置上下 5% 的区间内磨底。
买点不是一个时点，是四季度前的一整段分批窗口。触发条件：社零增速回到 2% 以上，新开工项目计划总投资同比跌幅收窄到 10% 以内。
上行情景：政策催化提前兑现。AI+ 行动细则出台叠加政策性金融工具放量，六张网项目批量开工，市场在“实物工作量”预期下提前定价。成长风格在估值消化后迎来修复，A 股走出类似于 2024 年 9 月末的政策反转行情。触发条件：政策性金融工具在八到九月落地，科技成长板块成交量重新放大并站稳。
下行情景：外部风险主导。美联储 9-3 分裂进一步扩大至 8-4 甚至 7-5，加息重回桌面，全球风险资产二次承压。A 股在外部流动性收紧和内部项目落地慢的双重挤压下，指数跌破前期低点，二次买点证伪。触发条件：WTI 原油突破年内高点，10 年期美债收益率突破前期高点，上证指数跌破前期低点且月线收阴。
三个情景里，基准情景的概率最高，但下行情景的代价最大。结论落在操作上，而不是落在观点上：可以开始分批，但不要一次打光；优先低估值顺周期和红利，科技成长等估值消化和催化确认，不追高。
边界承认：历史类比能给你的和给不了你的
中金这篇科网复盘的价值在于它诚实，它承认“历史总有局限性”。这个边界值得再展开一层。1995 到 2000 年的科网泡沫和 2022 年底以来的 AI 行情，有三点根本差异。第一，渗透速度不同：互联网从商业化到泡沫顶峰用了六年，AI 从 ChatGPT 到全球渗透只用了三年多，周期的压缩意味着回调的节奏也会更快。第二，盈利验证不同：2000 年的互联网公司大多没有利润，本轮 AI 的头部公司是真实盈利的，财报里有真金白银。第三，参与结构不同：当年是散户主导的狂热，这轮是机构加杠杆。机构比散户冷静，但机构踩踏起来也比散户更一致。
这三条差异说明：中金的四轮回调框架能告诉你“别在第一次回调就喊牛市结束”，但它不能告诉你“这次是第几次回调”。周期的压缩让每一次回调的性质更难判断，因为参照系在漂移。这就是历史类比的边界：它提供的是结构，不是刻度。
马克斯的钟摆理论也有同样的边界。钟摆理论是情绪的描述，不是择时的工具。它说市场会过度摆动，但它不说钟摆现在在哪、下一段往哪摆。真要用它，得配合估值分位数、成交拥挤度这些可量化的指标。而这些指标当下给出的信号是矛盾的：指数不贵，结构拥挤。
这篇的结论没有惊喜：政策底已现，市场底未到，二次买点是真的但不是满仓信号，分批、留子弹、盯催化。买点在概念上成立，在操作上要靠等待兑现。退潮会结束，但潮水的节奏不由你决定。你能决定的，只是别在退潮的时候把船卖掉，也别在涨潮之前把子弹打光。
Sources
- 中金《科网泡沫破裂前跌过几次？》2026-07-27（刘刚、郝悦宁）
- 中金《联合解读政治局会议》2026-07-31（二次买点 + 项目储备 -29.4%）
- 中金《美联储按兵不动加剧市场风险》2026-07-30
- 方正证券《2026年8月份大类资产配置报告》2026-07-31（7月市场数据）
- 培风客《中国经济：周期性讨论，结构性讨论》2026-08-01
- 霍华德·马克斯《投资最重要的事》（钟摆理论）